《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主宝马和特斯拉哪个档次高线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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