来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错苏三起解的故事，苏三起解的故事简介；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xu苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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