来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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