文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wé七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米i)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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