《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huá一亿等于1一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元0的几次方万，一亿等于10的几次方元n)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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