分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(1米等于多少mm 1米等于多少厘米lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布1米等于多少mm 1米等于多少厘米的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票1米等于多少mm 1米等于多少厘米(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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