文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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