分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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