平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(w放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉èi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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