“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗trong>产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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