王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　<宁波慈溪的邮编是多少strong>银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提宁波慈溪的邮编是多少“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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