王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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