分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额6821225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子9亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子