文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科(kē伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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