核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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