“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022100块钱值多少美元，100美元是几百元钱年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信100块钱值多少美元，100美元是几百元钱达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光100块钱值多少美元，100美元是几百元钱，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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