文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的天之蓝52度多少钱一瓶刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　天之蓝52度多少钱一瓶c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 天之蓝52度多少钱一瓶