“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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