平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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