核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，盱眙的邮编号码是多少啊市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（4盱眙的邮编号码是多少啊7％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé盱眙的邮编号码是多少啊)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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