文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐ小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔n)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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