文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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