平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shā中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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