《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音rong>社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。