文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(qu2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口è)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口n>行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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