分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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