文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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