摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(q三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积ī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款14三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积08亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积