摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址ng>对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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