平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)中国飞机事故率是多少4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。中国飞机事故率是多少>今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 中国飞机事故率是多少　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。