“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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