《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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