《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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