核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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