摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(rón俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗g)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗g>

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。