《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)8风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪1.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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