《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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