核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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