《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支遭天谴什么意思，天谴什么意思解释撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 遭天谴什么意思，天谴什么意思解释