文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损34天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物4.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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