核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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