王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xín小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了g)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了