文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(z女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么hí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么