分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国女生工资多少算正常，女生工资多少算正常居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ng>

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