平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗de)是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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