摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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