来源：c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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