来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatog>2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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