文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(c每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办hū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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