核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(h正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢é)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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